На первый взгляд — тревожный сигнал. За пять торговых дней октября 2025 года рубль совершил резкий виток: с укрепления до 78 рублей за доллар до ослабления за 81 рубль. Такие колебания за столь короткий срок напоминают кризисные сценарии 2014 или 2022 годов. Однако на этот раз причины и механизмы иные.
Рубль больше не реагирует на нефть, санкции или объёмы экспорта так, как раньше. Вместо этого его движет новый внутренний фактор — массовые валютные операции крупного бизнеса, направленные на дешёвое обслуживание рублёвых долгов.
Это не спекулятивный всплеск, а структурный сдвиг в поведении корпоративного сектора, который временно стабилизирует курс, но создаёт скрытые риски для финансовой системы и макроэкономической устойчивости.
Фон: долговая нагрузка как двигатель
По оценке Forbes на октябрь 2025 года, совокупный долг крупнейших российских компаний превысил 20,5 трлн рублей. Это рекордный уровень, обусловленный:
— высокой ключевой ставкой ЦБ (16% с августа 2024 года);
— необходимостью рефинансировать старые обязательства;
— ростом операционных издержек из-за импортозамещения и логистических издержек.
При этом рублёвое фондирование стало крайне дорогим: ставки по корпоративным кредитам в рублях достигают 16–18% годовых. В то же время внешнее валютное фондирование (в основном в юанях и дирхамах, реже — в долларах через дружественные юрисдикции) доступно под 6–8%.
Разрыв в 10 процентных пунктов создаёт мощнейший стимул для арбитража.
Механизм: как работает «кэрри-трейд» в российских реалиях
Классический carry trade предполагает заимствование в низкодоходной валюте и инвестирование в высокодоходную. В России схема адаптирована под санкционные и макроэкономические условия:
1. Компания берёт валютный кредит (чаще всего в юанях) через дочерние структуры в ОАЭ, Казахстане или Армении.
2. Конвертирует средства в рубли на Московской бирже.
3. Использует рубли для погашения дорогих рублёвых долгов или покрытия текущих расходов.
4. Фиксирует прибыль от разницы ставок — до 10% годовых «чистого» арбитража.
Этот процесс массово начался в августе–сентябре 2025 года. Подтверждение — данные ЦБ:
— Валютные остатки юрлиц в сентябре выросли на 10,7% (+1 трлн руб. в эквиваленте);
— Рублёвые остатки сократились на 0,9% (–0,4 трлн руб.).
То есть компании аккумулируют валюту, но не продают её, а конвертируют по мере необходимости, создавая искусственный спрос на рубль.
Парадокс: профицит валюты при слабом экспорте
Несмотря на то, что:
— экспортёры сокращают продажу валютной выручки (из-за ожиданий дальнейшего ослабления рубля);
— цены на нефть снижаются (Urals — $62/барр.);
— импорт восстанавливается (рост на 12% г/г по итогам 3 кв. 2025 г.);
— на внутреннем валютном рынке сохраняется профицит ликвидности. Об этом свидетельствуют:
— нулевые или отрицательные ставки по юаневому фондированию на МБ;
— избыток валюты в корреспондентских счетах банков;
— низкая волатильность на рынке до недавнего времени.
Этот профицит — не результат торгового баланса, а следствие корпоративного кэрри-трейда.
Риски: что может пойти не так?
1. Резкое ослабление рубля при завершении операций
Как только массовые конвертации прекратятся (например, после погашения очередного транша долгов), спрос на рубль упадёт. Это уже произошло в конце недели — курс просел с 78 до 81 за два дня.
2. Валютный риск для компаний
Если рубль начнёт слабеть устойчиво, компании окажутся в ловушке: им придётся возвращать валютные кредиты дороже, чем они рассчитывали. Это может спровоцировать волну дефолтов в секторах с высокой долговой нагрузкой (металлургия, транспорт, ритейл).
3. Давление на ЦБ
Чтобы сдержать ослабление, ЦБ может:
— повысить ключевую ставку (уже сейчас рынок ждёт 17% в 2026 г.);
— ввести ограничения на валютные операции (например, налог на конвертацию);
— использовать золотовалютные резервы (ЗВР уже снизились на $18 млрд с начала года).
4. Инфляционный эффект
Устойчивое ослабление рубля сделает импорт дороже, что подтолкнёт инфляцию выше целевых 4%. Это, в свою очередь, подорвёт реальные доходы населения и замедлит потребление.
Что делать регулятору и бизнесу?
ЦБ уже косвенно признал новый механизм влияния на курс. В последних комментариях зампреды отмечают, что «структура спроса на валюту изменилась», а «корпоративные потоки стали доминирующим фактором». Однако прямого вмешательства пока нет — вероятно, из-за желания не нарушать хрупкую стабильность.
Рубль сегодня — не зеркало экономики, а арена финансовой инженерии. Его укрепление — не признак силы, а временный побочный эффект корпоративной оптимизации долговой нагрузки. Как только арбитраж исчерпает себя, курс вернётся к фундаментальным драйверам: балансу платёжного баланса, доверию инвесторов и монетарной политике.
Для экономики это означает: мы выиграли время, но не решили проблему. Без коренных реформ — в налоговой системе, в доступе к длинным деньгам, в снижении зависимости от внешнего фондирования — такие «качели» будут повторяться снова и снова. А каждый новый цикл будет сопровождаться всё большими рисками для финансовой стабильности.
Курс — это не цель, а симптом. А симптом говорит: экономика ищет выход из долговой ловушки. Вопрос только — найдёт ли она его до того, как ловушка захлопнется.
